Petróleo, dólar, salarios y desempleo en EEUU

Por Philippe WAECHTER de Ostrum Asset Management, filial de Natixis IM

Los precios del petróleo están subiendo sin control hasta poco más de $ 75 / dls. por barril, mientras que el dólar está ganando terreno de nuevo y ahora está por debajo de 1.2 respecto al euro con un aumento rápido del tipo de cambio efectivo que ha despertado la incertidumbre en los mercados, particularmente en economías emergentes.

En tanto, los salarios siguen al alza en Estados Unidos, a pesar de que el desempleo cayó por debajo del 4% por primera vez desde diciembre del 2000: en ese entonces, el salario de referencia subió 3.8% vs un aumento de 2.6% en abril de 2018.

Petroprecios, por encima de US$ 70 / barril

La tendencia de los petroprecios ha cambiado desde principios de abril, con cifras que van de $70–75, comparado con una cifra previa cerca de $67 en promedio, por ejemplo, mayor que las cifras que vimos desde finales del 2014. Esto refleja el impacto de la demanda impulsada por el crecimiento global.

La gráfica a continuación muestra la misma tendencia alterada después del 6 de abril, cuando la Casa Blanca implementó sanciones contra Rusia, con amenazas subsiguientes a Irán que solamente sirvieron para ampliar dicha tendencia.

 

Las sanciones afectaron a uno de los mayores productores de petróleo del mundo, un grupo que incluye a Arabia Saudita y los EEUU. Rusia debería continuar invirtiendo con el fin de mantener la producción en los niveles actuales, pero esto con frecuencia requiere el uso de tecnologías extranjeras y nadie asumiría el riesgo de violar las sanciones al financiar a Rusia y provocar la molestia de EEUU. Por lo que esto obviamente conlleva a la incertidumbre con respecto a la futura producción rusa.

En tanto, la duda acerca de la situación entre EEUU e Irán y el pacto nuclear también mantiene la presión, pero no tenemos una visión muy clara del resultado de la situación.

Si todo continúa igual, las continuas sanciones de Estados Unidos contra Rusia y las posibles medidas contra Irán tienden a aumentar los precios del petróleo, lo que redunda en beneficio de los productores estadounidenses. La producción continúa creciendo rápidamente en otras regiones, mientras que las existencias se han estabilizado. Estados Unidos es el gran ganador con la situación actual, ya que la producción nunca ha sido tan alta.

Sin embargo, hay otra fuente de preocupación: Venezuela. La producción se está colapsando y la capacidad del país para revertir la tendencia disminuye muy rápidamente, al perder apoyo financiero, particularmente de China. Este es un problema importante ya que, por un lado, el declive aún no llega a su fin y la producción continuará cayendo en 2018 (no más financiamiento externo para una economía al borde del caos) y, por otro lado, Venezuela tiene las mayores reservas petroleras, incluso más que Arabia Saudita. Esto genera incertidumbre en las perspectivas a largo plazo, ya que la producción se compensa a corto plazo por Estados Unidos en particular. La demanda de petróleo en el mundo continuará por bastante tiempo y su principal productor a largo plazo no podrá usar sus fuentes de petróleo. Esto plantea problemas y genera incertidumbre.

Si los precios del petróleo se mantienen en los niveles actuales, impulsarían ligeramente la contribución de los precios de los recursos energéticos a la inflación a niveles más altos de lo esperado hace algunas semanas.

Si comparamos los precios promedio del petróleo en abril de 2018 con el mismo período del año pasado, hay un aumento de 16% en términos de euros y de 33% en dólares, y si aplicamos los precios promedio de abril a mayo y junio, hay una clara aceleración en términos de euros y dólares.

Por tanto, la contribución de los recursos en energía a la zona euro aumentaría del 0.25% actual a casi el 0.4% en junio, y posteriormente bajaría ya que los precios del petróleo se reforzaron en el segundo semestre de 2017, como se muestra en la siguiente gráfica.

Si los precios se mantienen en niveles actuales, el impacto en la inflación no será demasiado significativo ni duradero, por lo que el efecto de arrastre sobre el resto de la economía será menor. Ya hemos atestiguado esto en el pasado con mayores aumentos de precios (después de 2011), por lo que los efectos secundarios de una fluctuación menor serán menos extensos y de menor alcance.

Los precios del petróleo podrían subir de nuevo dependiendo del avance de las tensiones y sanciones internacionales con Irán e incluso con Venezuela después de las elecciones presidenciales en mayo.

Esperamos que los precios se mantengan en el rango actual en los próximos meses, y Arabia Saudita podría potencialmente aumentar la producción para detener el alza de precios y obstaculizar el crecimiento global. Será importante poner atención a los eventos políticos, mientras que, al mismo tiempo, se espera que el impulso de la demanda se suavice a medida que el crecimiento mundial deje de acelerarse.

Esto significa que no anticipo un aumento dramático de la inflación, por lo que no habrá un efecto en cadena para el resto de la economía. Por tanto, los bancos centrales están dispuestos a permitir que la situación continúe tal cual sin intervenir.

El dólar se apresta para continuar al alza

El dólar se movió por debajo de la marca de 1.2 frente al euro y el tipo de cambio efectivo del dólar ha seguido una clara tendencia alcista en los últimos días. El siguiente gráfico muestra las tendencias de las dos métricas de cambio del dólar desde el inicio de año, con el tipo de cambio frente al euro presentado como 1 dólar = X euro en vez de la presentación usual de 1 euro = Y dólar, solo para mostrar que las dos métricas van exactamente al mismo ritmo en el período reciente.

La razón de esto es que el dólar ha ganado terreno rápidamente desde mediados de abril y se ha estado reforzando frente a todas las divisas, lo que también lleva a una rápida depreciación de las monedas emergentes.

Esta situación refleja las expectativas sobre el alza de tasas de interés de la Fed, que debe abordar la aceleración del déficit público por medio de un aumento a la tasa de interés más rápido de lo esperado para evitar desequilibrios.

La combinación de políticas es demasiado complaciente en vista de la muy baja tasa de desempleo (la Fed se está acomodando y la política fiscal está lista para brindar estímulo económico). La Fed debe volverse más restrictiva.

Este cambio de actitud del banco es particularmente sorprendente, ya que admite que esperaba una inflación ligeramente mayor, como se señala en las minutas de su última reunión, por lo que tendrá que ser más proactivo para evitar que la situación se descontrole.

Podemos comparar las expectativas sobre la actitud de las autoridades monetarias de EEUU ante las proyecciones para el BCE, con el fin de obtener un mejor panorama de este cambio.

Las expectativas de política monetaria para la zona del euro son bajas y Mario Draghi y los miembros del BCE han hecho todo lo posible para reducirlas en los próximos meses.

Sin embargo, las expectativas de la política monetaria en Estados Unidos son muy altas y fortalecen el atractivo del dólar en estrategias de arbitraje. También observamos que la brecha entre EEUU y la zona euro nunca ha sido tan amplia desde la creación de la divisa única en la zona.

Esta métrica de expectativas es particularmente útil, especialmente al observar el diferencial, que con frecuencia constituye una buena predicción del tipo de cambio desde 2007, además de que desde mediados de 2017 hemos visto una verdadera divergencia.

Se espera que la política monetaria sea más restrictiva más pronto de lo esperado, ya que es necesario reequilibrar la combinación de políticas, por lo que se espera que este diferencial sea sustancial en los próximos meses, ya que el BCE aún mantendrá su estrategia moderada. El dólar está listo para fortalecerse frente al euro aún más en las próximas semanas y deberíamos esperar un avance hacia 1.10-1.15.

A este respecto, debemos recordar que los déficits tienen un impacto limitado sobre el dólar: esta es la ventaja de ser LA moneda internacional, lo que permite que el país tenga un déficit externo y una divisa que se mantiene firme.

La pregunta clave son los mercados emergentes: más allá de algunos detalles como Argentina, Brasil y Turquía, la caída de la moneda realmente obstaculiza el financiamiento en los países emergentes ya que, por un lado, el atractivo de Estados Unidos deriva en la repatriación de capital y a fugas de capital de mercados emergentes y, por otro lado, esta situación genera dificultades reales para que estos países encuentren nuevo financiamiento hasta que los mercados piensen que el dólar necesita estabilizarse (¿por qué invertir en un país donde la moneda se deprecia?) .

Si bien la zona del euro está lista para beneficiarse de la apreciación del dólar, no se puede decir lo mismo de los mercados emergentes, que enfrentarán nuevas dificultades y tendrán que ajustar su política monetaria antes de lo esperado.

El desempleo continúa a la baja, pero los salarios aún no mejoran en Estados Unidos.

El desempleo cayó por debajo de la marca del 4% por primera vez desde diciembre de 2000, pero esto no condujo a la presión salarial, que sigue restringida al 2.6% anual, como muestra la gráfica a continuación.

Podemos ver que los salarios no muestran las mismas tendencias cíclicas que el desempleo, y esto es motivo de preocupación, provocando dudas entre los economistas sobre la existencia de una curva de Phillips (relación inversa entre desempleo e inflación, a veces representada por la inflación salarial).

Podemos cambiar la referencia salarial utilizando el índice de costo de empleo o costos laborales unitarios, pero esto no hace la diferencia. Los costos del empleo subieron 2.7% interanual y el costo laboral unitario ganó un 1.1% en el mismo período, por lo que no hay evidencia convincente de un aumento en los salarios.

Y entonces la pregunta aún es: ¿cómo explicamos la falta de presión salarial? El desempleo es bajo, y otras medidas que se han utilizado recientemente para explicar la falta de presión salarial (empleo para el grupo de edad de 25 a 55 años, trabajo involuntario de medio tiempo) han mejorado considerablemente sin generar aumentos salariales significativos, por lo que la pregunta está aún sin respuesta.

Esto podría significar que tenemos que alcanzar una tasa de desempleo aún más baja antes de que los salarios realmente empiecen a aumentar. Si este es el caso en EEUU y el Reino Unido, entonces ciertamente también se aplica en la zona euro, por lo que, si el BCE utiliza sus proyecciones de inflación para aumentar las tasas, es poco probable que veamos este movimiento a corto plazo. En un artículo reciente, calculé que el desempleo debería alcanzar el 6.4% para un primer aumento de tasas en la zona del euro a fines del otoño de 2019.

 

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